鲍威尔决定何时停止缩表，在于资产负债表减了多少

美国联邦储备委员会主席鲍威尔有个难题：如何向世人解释美联储或许很快就要放慢缩表速度，但又不会看起来像是他在为经济衰退即将来袭预作准备，或是看起来像是屈服于美国总统特朗普的压力。
才没多久之前，鲍威尔还预计他要到今年更晚一点的时候才要面临这个棘手的沟通任务，并未想到会变成就在本周三美联储今年首场政策会议结束后的记者会上。
但如今，美国银行业超额准备金出乎意料不足且持续大幅下滑、来自投资人及白宫的公开施压、以及美联储自己认为需重新思索升息一事的决定，这三件事迫使美联储必须承认，缩表速度确实有可能会比原先的计划更慢。
“你不能在没有针对资产负债表进行沟通的情况下，就停止升息周期，”百达财富管理资深美国经济分析师Thomas Costerg指出。
若美联储维持较大规模的资产负债表，可能促使市场融资成本及美元汇率全面趋软，减轻新兴市场的压力。这也可能影响美联储面临美国景气未来下行时的买债胃纳。
一年多以来，美联储在没有引起太多注意的情况下，循序渐进削减其数以万亿(兆)计美元的资产负债表–从近4.5万亿美元削减至4.1万亿美元，而且还在继续减少当中。
反而是联储的一连串升息举措成为全球注目焦点。由近几周决策者字斟句酌释出的信息来看，美联储的升息周期可能已经走到了尽头。
不过去年底，一些著名的投资者将市场的震荡归因于联储削减资产负债表之举。为了凸显联储逆转购债刺激造成不利的压抑作用，他们将联储的缩表称为“量化紧缩”(quantitative tightening)。购债刺激则是金融危机期间为了带动经济所采取的量化宽松计划。
特朗普在12月也针对这个主题开炮，发表推文称美联储不应“一错再错”，“500亿美元计划该停手了。”他指的是美联储根据其所拟定并于2017年开始实施每月最多缩表500亿美元规模的计划。
推文发布的次日，鲍威尔表示缩表仍为“自动驾驶”状态后，美股标普500指数创下至少一年来最大的60分钟跌势。
两周后，当鲍威尔强调该计划实际上可灵活调整后，标普500指数又创下至少一年来最佳的60分钟表现。
特朗普的推文暴露了美联储的两难境地：尽管联储2017年的计划让资产负债表与货币政策脱钩，但市场认为两者的联系更为紧密。如果美联储坚持不让资产负债表成为应对经济起伏的第一反应工具，那么鲍威尔就需要保持这种脱钩。
“我认为他们将不会停止，”iSectors LLC首席投资官Chuck Self表示，“他们希望在不扰乱经济的情况下尽可能地缩表。”
更明确的路线图
美联储确实正在接近有必要调整其资产负债表计划的时点，不是因为美国的经济状况，而是因为短期利率市场。
随着美联储的债券持仓规模下降，银行业以更大的幅度削减存放在美联储的准备金，从而让美联储控制短期政策利率的能力承压。美联储通过短期政策利率来引导货币政策。
分析师早在去年夏季就已经猜测，为了应对准备金不断下降以及由此导致的利率被推升至目标区间上方的局面，美联储可能需要提前两年停止缩表，并使其持仓规模较其预想水准高出1万亿美元。
美联储从自身角度出发，希望将资产持有规模降低至某一没有明说的水准。在这个水准上，对准备金的需求与供应相当–但不会低至9，000亿美元，这是美联储在2007-2009年衰退促使其开始购买资产前的持有水平。
“要比现在的持有规模小得多…但绝不会接近以前的水平，”鲍威尔在1月10日讲话时，将所有决策都归为技术层面，而并非对整体政策立场来一场公投。
有关资产负债表的问题越来越多，可能促使鲍威尔在周三1930GMT的记者会上，勾勒出一张更为明晰的资产减持路线图。
“他们不得不开始着手了，”斯坦福大学商学院教授Darrell Duffie在谈及政策改变的迹象时说，“他们现在还没有被困住，但是等得越久，就会被困得越厉害。”
美联储去年逐步调升利率，今年由于海外经济放缓以及市场大幅波动，联储目前对进一步收紧政策采取等待观望态度。
但即便今年利率保持不变，目前正在进行的资产减持也将推高银行业的融资成本，使金融环境进一步收紧。自2017年10月以来，美联储减持资产的规模约为3，800亿美元。
2017年，美联储预计缩表将持续到2022年左右，届时将持有2.3万亿至2.9万亿美元资产。
但美联储12月会议记录显示内部争论升温，决策者在思索是持有较计划规模更大的证券“缓冲”，抑或是随着终点线接近而放缓缩表步伐。
2018年中，德意志证券等机构分析师预测美联储将不得不在2020年初前就停止缩表，届时资产规模约为3.7万亿美元。
他们在报告中写到，会议记录进一步“转变了风险平衡状况”，并让他们相信鲍威尔最快将于2019年第三季度暂停缩表。
纽约联邦储备银行总裁威廉姆斯1月18日表示：“如果情况有变，我会重新评估货币政策相关选择，包括资产负债表正常化进程。根据数据做决策的做法适用于所有情况。”威廉姆斯是美联储决策委员会拥有永久投票权的委员，他的此番表态可能是鲍威尔政策信号的预览。