618“直播带货”满载而归+市值低于净资产，新风医疗（NFH.US）为何是低估的？

　　今年的“618购物节”，兴起了直播带货潮流，天猫平台当天累计下单额达6982亿元，是去年同期GMV的近4倍，直播带货功不可没。据报道统计，在天猫平台，有超过600位总裁登上淘宝直播，其中包括华为、苏宁易购、联想及欧莱雅等知名品牌。

　　此次直播带货，全国高端民营医院龙头，和睦家医疗也参与其中，和睦家总裁吴启楠进行了直播带货，成绩斐然，约200套和睦家孕产代金券180秒内售罄，两个小时的直播，和睦家创下淘宝医疗服务类店铺自营直播GMV最高纪录。和睦家于淘宝618总销售额同比增加了近5倍，远超过淘宝平台水平。

　　投资者对和睦家可能不太熟悉，该公司曾于1994年登陆过美股市场，但2014年进行了私有化退市，之后很少在一级及二级等融资市场有消息，2019年底被新风天域收购，新风天域更名为新风医疗（NFH.US），今年才完成“借壳上市”，时隔6年再次回归到二级市场。

　　不过市场未给予和睦家合理的估值，目前市值低于净资产水平，根据相关行情软件，该公司PB值为0.9倍，而美股医疗设施行业PB值超过4倍，该公司估值远低于行业水平。当然，估值低并不代表价值低估，和睦家基本面是否有支撑其价值低估的证据，仍需要我们进一步探讨。

　　Q2或将恢复增长

　　和睦家最早追溯到1984年，其母公司美中互利成立，1994年登陆美股市场，1997年和睦家医疗成立，同时诞生旗下第一家医院北京医院，自开业以来其营业收入一路高歌猛进，三年就实现了盈亏平衡。之后和睦家相继在上海、广州、天津及青岛等地开办医院，目前运营7家医院，总注册床位700余张。

　　和睦家这几年收入稳健增长，2019年收入24.5亿元，近三年复合增长率为15.71%，2020年受卫生事件影响，收入有所下滑，不过以季度看，排除此次Q1影响，季度收入有不断走高的趋势。该公司在报告中称，从2月底开始，患者数量的持续恢复，业务持续恢复正常增长，Q2恢复增长预期较高。

　　和睦家的收入来源于其运营的医院资产，主要分为一线城市资产和二线城市资产，同时一二线资产也分为运营性资产和扩张性资产。一线运营资产包括北京朝阳和上海浦西，扩张性资产包括广州、上海浦东、北京大屯及深圳，二线运营资产包括天津、青岛及北京康复，目前尚无二线扩张性资产。

　　2020年Q1，该公司运营性资产受到了比较大的影响，患者推迟或取消了非紧急医疗服务，且政府在大流行期间采取了各种预防措施，影响了医院和诊所运营，但扩张性资产住院量继续增长，录得增长24.1%，使得收入增长了18.1%。不过扩张性资产收入贡献目前仍较低，期间为15.2%。

　　该公司的核心收入为一线运营资产，主要为北京朝阳和上海浦西两家医院，这几年收入贡献虽然有所下降，但目前仍高达70%以上，Q1贡献为70.1%，其中北京朝阳医院贡献超过50%，为业绩增长核心。

　　实际上，该公司业绩获得稳定增长主要得益其业务发展模式，主要分为两个方向：一是有序扩张一线城市运营资产，二是采取轻资产发展战略，减轻资本开支负担，使得有更多的运营资金利用在盈利的资产上。

　　各项资产及模式

　　北京朝阳医院为和睦家最重要的资产，发展时间较长，运营模式较为成熟，也是和睦家业绩核心。

　　该医院于1997年开业，2012-2014 年经历两次扩建，扩张后建筑面积34448平方米，现有诊室239个，卫星诊所8个，是所有和睦家医院中规模最大的一个，服务科室涵盖妇产科、儿科、外科、骨科及内科等，同时也设有检测中心。

　　在服务费用定价上，不同的科室以及服务项目定价不同，主要收费项目包括诊疗费（四种类型）、成人及儿童急诊诊疗费、住院诊疗费（六种类型）、Laboratory 检验费用、Hospital Nursing Service 护理费用、Diagnostic Imaging 影像检查费用、Room Charge 病房费用以及General Package Service套餐费用。

　　北京朝阳医院多年扎根北京，在当地已具有一定名气，定位中高端客户，收费项目也普遍得到患者接受。2019年，该医院收入13.02亿元，占比收入53.14%，近五年收入复合增长率14.75%。2019年拥有床位93个，单床收入1400万元，近五年复合增长率近10%，反映了该医院整体服务费用的提升，以及患者的认可。

　　北京大屯医院作为扩张性资产，定位妇儿医院，将于2020年底开业，注册床位有 200 张，专做妇产儿科业务。妇产科收入一直是和睦家最大的收入来源，2019年收入贡献22%，北京朝阳医院也涉及，投资者可能担心会有内部竞争，实际上，北京朝阳已发展为综合性医院，预计将更多相关资源分流到新的专业性医院中。

　　上海浦西医院情况并不是很理想，这几年收入增长停滞，主要为产能瓶颈限制了收入增加，2019 年10月，浦西医院搬迁到19172平方米的新址（原址面积仅为 5886m2），收入得到恢复性增长。2019年，该医院收入为5.09亿元，收入占比20.8%，同比增长3.5%，恢复至2016年的水平。

　　和北京两家医院协同分工的发展模式一致，上海浦东医院作为扩张性资产，于2018年开业，总面积 28471平方米，注册床位 100 张，和浦西医院协同分工。其他一线城市扩张性资产中，广州医院于2018 年开业，按照国际医疗卫生机构认证联合委员会（JCI）标准建设，总面积 69003平方米，注册床位有105张。

　　值得注意的是，深圳医院是新风天域收购和睦家之后，大力支持发展的扩张性资产之一。2019年1月，新风天域完成收购深圳和睦家的土地资产，同时和睦家也将获得新风天域集团位于深圳市中心总面积6.4万平方米的医院资产的独家经营权。深圳和睦家负责运营，通过管理合约模式获得收入。

　　深圳模式无疑开启了该公司轻资产扩张计划的探索，将采用先参股再收购模式，原先二线城市的青岛、天津及北京康复资产投入过大，短期效益见效果较慢，贡献EBITDA需要一定的时间。而通过轻资产扩张，前期无需过多资本开支，同时通过管理费获得稳定收入，等项目发展成熟了，还可以通过收购注入到上市公司中。

　　盈利弹性较大

　　和睦家各项医院资产发展稳定，目前仍由北京朝阳医院和上海浦西医药作为业绩及EBITDA的核心贡献，而成立较晚的医院，也逐步实现业绩释放，扩张性资产项目收入贡献逐年提升。以前资产投入过大，因项目存在建设周期及经营周期，成长及盈利见效慢，预计该公司未来将以轻资产发展模式，加速扩张性资产布局。

　　和睦家在行业具有一定的优势，该公司为国内最大的多专科医疗服务集团，以2018年收入计，收入规模是排第二和美医疗的2.2倍。

　　从技术水平上看，该公司目前已经获得了 JCI 和CAP 的认证，前者是国际上最广为推崇的医院质量标准，而后者是美国病理学会对临检实验室进行的认可活动，参照了美国临检中心（NCCLS）的业务标准和操作指南。从行业看，国内有这双证的屈指可数，和睦家可以说资历最老。

　　此外，和国内其他同行不一样的是，和睦家走高端路线，价格对患者服务的需求敏感性很低，且从往年看，年单张床位收入持续走高，一定程度上，表明患者对价格的高接受度，以及低敏感性。该公司重视人才培养和招揽，根据相关研报，相比普通公立医院，该公司主任医师年收入税前高出50-60%倍，税后高出20-30%。

　　和睦家业务基本面良好，可能困扰投资者的为目前亏损的问题，实际上，该公司盈利弹性很大，主要影响盈利的两个项目，员工成本及折旧摊销均存较大的下调空间。

　　该公司重视人才，所以员工成本一直都很高，往年都超过55%，然而从行业上看，成熟性的医院普遍在40%左右，下调空间超过10个百分点，而折旧摊销主要由于这几年扩张性资产投入，2019年大幅度增长，费率达到14.1%，削弱了盈利水平。未来该公司采取轻资产扩张模式，折旧摊销对利润影响将大幅度降低。

　　综上看来，和睦家业务发展稳健，不考虑卫生事件影响（Q1），北京朝阳持续贡献核心业绩，上海浦西恢复性增长，扩张性资产业绩逐步释放，即使在Q1期间扩张性资产收入仍实现双位数增长，未来采取轻资产扩张模式，该项资产将成为业绩亮点。该公司在行业中具有优势，盈利弹性大，而目前估值很低，值得关注。