俄罗斯欲以石油对冲击垮美国页岩油？其实它才是幕后赢家

　　在油价稳步回升之际，市场上传来一个令人诧异的消息。作为全球第二号产油大国，俄罗斯正在考虑进行石油对冲――是的，就如同墨西哥一样。

　　据外媒报道，有一名俄罗斯高级官员称，总统普京允许其政府考虑对俄罗斯庞大的油气出口收入进行对冲，以保护该国不受能源价格下跌的影响。根据目前的初步想法，俄罗斯主权财富基金将为一个石油对冲基金提供资金。

　　该官员表示，这个对冲方案将成为油价下跌时，支持主权财富基金的额外工具。该官员要求不具名，因为目前的讨论都是私下进行的。据另外两名不愿透露姓名的政府官员说，权力很大的财政部反对该计划，该计划不太可能被采纳，不过可能会进行详细讨论。

　　俄罗斯这个出人意表的举措，对油市来说到底意味着什么？

　　本文主要内容摘要如下：

　　・石油对冲策略的优缺点

　　・墨西哥石油对冲策略的成功之道

　　・详解俄罗斯考虑祭出石油对冲的两大原因及两大挑战

　　・俄罗斯一系列操作背后另有深意

　　・剖析油市大变动的幕后赢家

　　01对冲鬼才墨西哥的辉煌战绩

　　说到石油对冲，肯定绕不开一个国家――墨西哥。过去十多年，该国政府一直通过少数投资银行和石油公司购买看跌期权，以锁定石油收入。当油价上涨时，银行肯定是获利的一方；但墨西哥享有最基本的安全保障，确保油价下跌时不会遭受巨大冲击。

　　比如今年，受油价战及疫情影响，两油较年初大幅下挫。但事先做好对冲的墨西哥可能收回高达60亿美元的资金――而墨西哥为对冲支付的资金，不过是10亿美元左右。

　　剖析墨西哥在石油对冲方面的成功经历，或许可以为后来者指明方向，并扫清“暗雷”。

　　从理论上讲，墨西哥石油对冲的原理是和华尔街的大型投行以及石油巨头签订长期的油价期权协议，对冲油价暴跌带来的收入损失。在这一协议下，双方提前设定原油交易成交价及成交量，但在实际交割时，墨西哥享有很大的自主权：

　　若交割时的原油期货价格低于协议价格，墨西哥可以选择行权以协议价卖出原油，避免受低油价拖累。

　　从历史数据来看，墨西哥的原油对冲策略可以算得上是战绩辉煌。

　　2009年全球金融危机时期油价暴跌，墨西哥赚了51亿美元；

　　2015年沙特发动价格战时，墨西哥豪赚64亿美元，次年的收益也高达27亿美元。

　　金融危机那年的石油对冲，让墨西哥豪赚50亿美元

　　今年，墨西哥的收益就更令人艳羡了。根据墨西哥财政部向公众披露的信息，去年10月份，该国政府已斥资10亿美元和华尔街的巨头签订对冲协议，将期权协议价锁定在49美元，不过墨西哥政府没有透露具体的合作银行身份。

　　在去年10月锁定49美元的期权价格之后，换算回来，要想墨西哥在期权合约到期前亏一点钱，布油得回升到60-65美元。而现在，布油还徘徊在45美元下方。

　　这也难怪当初欧佩克+敲定史上最大规模减产协议时，墨西哥的行为引发如此大的争论了：

　　当时有不少分析师表示，早就做好对冲的墨西哥，可能根本不想欧佩克+达成协议，因为油价越低其（相对）收益越高。墨西哥之所以一直不肯让步，就是揪住沙特和俄罗斯表面一片和谐，实际暗斗不断的弱点，试图搅黄欧佩克+减产协议。

　　虽然最终欧佩克+达成了协议，且油价已较3、4月份的低点大幅回升，但尚未收复价格战爆发以来的全部失地。布油重回60美元大关，更是遥不可及。结果也是显而易见的，墨西哥再次大赚一笔。

　　总而言之，活久见的油价战及前所未有的全球经济大封锁，彰显了墨西哥石油对冲的优越性。但需要注意的是，这种对冲策略也不是毫无破绽。至于具体缺陷有哪些，不妨结合俄罗斯的情况进行分析。

　　02俄罗斯有两大忧虑

　　在过去，俄罗斯曾考虑过这种对冲手法，但从未真正推行。不过据国际文传电讯社周三报道，根据最新提议，政府可能会从其财富基金中拿出资金购买看跌期权。如果油价下跌，这些期权将产生可观利润，弥补俄罗斯在油气出口方面的损失。据国际文传电讯社报道，相关官员将在本月底拿出一份更详细的计划。

　　那么问题来了：经济实力比墨西哥雄厚、油气收入比墨西哥高不知多少倍的俄罗斯，为什么也开始考虑这种特殊的对冲手段了呢？其实主要是考虑到以下两个因素。

　　第一点是，俄罗斯国内经济今年遭受重创。受疫情和沙特发动石油价格战导致油价暴跌影响，俄罗斯政府财政赤字明显扩大。

　　按照过往传统，俄罗斯的政府预算赤字将主要通过额外借贷来弥补，以避免在未来油价再次下跌时，需要动用更多外汇储备支撑经济。不过针对这个传言，克里姆林宫、财政部和能源部的发言人没有回复置评请求。但可以肯定的是，糟糕的经济，的确让俄罗斯政府感到巨大压力。

　　世界银行在本月早些时候发布的最新俄罗斯经济报告中指出，受油价暴跌以及疫情引发的全球经济衰退影响，俄罗斯经济今年将收缩6%，为11年来的最大降幅。在此背景下，俄罗斯的确无法承受油价再次暴跌带来的冲击。

　　其次，正如上文所说，墨西哥的成功经验可能给俄罗斯带来了启发，而且俄罗斯也一直有很强的自我保护意识，也有类似的操作经验。

　　考虑到油气收入对俄罗斯财政预算的重要性，财政部制定了一个确保预算案不受油价波动影响的预算机制。该机制的原理是利用原油价格超过每桶40美元时的收入，为国家财富基金购买外汇，并在油价较低时利用国家财富基金的支出为政府预算提供资金。

　　不得不说，这一体系显著降低了卢布的脆弱性，和俄罗斯对大宗商品市场的依赖性，并帮助俄罗斯成为了全球第四大外汇储备国。

　　然而，想学习墨西哥搞原油对冲并不容易。墨西哥的成功之道是建立在两个基础上的：原油产能低（相对俄罗斯而言）、对油价的追求低。而这两个前提条件，俄罗斯恐怕都无法接受。

　　根据墨西哥每年的投入来看，受到对冲保护的通常有2-3亿桶原油，每年为对冲花费的资金不过10来亿美元。而俄罗斯每年的原油产量和出口量都远不止这个数。

　　根据俄罗斯能源部公布的官方数据，6月份俄罗斯石油公司开采了总计3562万吨原油和凝析油。根据每吨7.33桶的转化率来算，原油产量相当于平均932.4万桶/日。即便有欧佩克+协议作为限制，俄罗斯的原油年产量也至少超过5亿吨，即逾35亿桶。

　　荷兰国际银行驻莫斯科市场分析师德米特里 多尔金（Dmitry Dolgin）表示：

　　“完全依赖石油对冲来规避风险，对于俄罗斯来说可能代价太大了。墨西哥每年要支付大约10亿美元来进行对冲，但俄罗斯的原油生产、出口量都数倍于前者，10亿美元，只能覆盖俄罗斯不到四分之一的原油风险敞口。”

　　至于对油价的追求，墨西哥有自己的一套法则。早在1991年，墨西哥能源部就阐述过该国对石油对冲方案的理解：

　　“在不确定性和波动面前，油价可能涨至40美元（当时墨西哥购买的看跌期权执行价为19美元/桶），但也可能跌到10美元以下。但我们需要做的，是确保政府的预算稳定。政府进行石油对冲，不是去投机，只是为了应对突发风险。”

　　但对于家大业大的俄罗斯来说，错失可能高达几十美元的利润差，恐怕不是那么容易接受的。

　　综上所述，从这两个角度来看，俄罗斯距离真正祭出石油对冲，还有很多难题需要克服。

　　03细思极恐？俄罗斯的对冲可能是针对美国

　　据知情人士透露，2009年，俄罗斯曾就一项类似交易与高盛、摩根士丹利进行深入谈判，但最终不了了之。如今，油价虽然仍远低于年初的高位，但已经回归稳定；而且上文提到的种种操作难点，相信俄罗斯政府也早已了然于心。

　　既然如此，俄罗斯为何在这时候再次萌生进行石油对冲的想法呢？有一种可能是，为了打击一个重要对手。

　　如果俄罗斯效仿墨西哥的模式进行石油对冲，可能会给美国页岩油行业带来麻烦。在美国，几乎所有中小页岩油企都依赖对冲来为钻探预算融资。俄罗斯这样的对冲市场巨头若到来，可能会推高其他参与者的对冲成本。

　　受高成本制约，美国页岩油企的利润长期徘徊在低位，如果没有华尔街大鳄的支持，它们可能都熬不过2015年那次价格战。因此，守住微薄的利润，对于这些油企来说是非常重要的，因为它们需要长期偿还大量的银行贷款。为了锁定最基本保障，这些页岩油企业通常会对很大一部分“未来产能”进行对冲，锁定交易价格，操作原理和墨西哥的原油对冲一样。

　　这固然是一种保守的操作方式，但美国页岩油企别无选择。就算它们本身不愿意采用这种对冲方式，它们背后的华尔街大鳄也会逼迫它们这么做。

　　在美国页岩油行业，生产商一般会以石油储备作为担保，向银行进行贷款。这种做法，就相当于用未来的产能来换当前的现金流。而增加期权对冲的好处是为银行提供多一层保障，这样银行才会更愿意接受高杠杆率的贷款，放贷的力度才会加大。

　　这时候，问题来了：如果俄罗斯真的涉足石油对冲领域，其庞大的体量必定让华尔街巨头们趋之若鹜，到时候整个对冲市场的成本就会水涨船高。如果银行因此削减对美国页岩油企业的贷款敞口，这些企业将不得不提供更具吸引力的合同（比如赋予银行更多定价权、提供更多的抵押品等），企业自身的保障就会减少，利润也会被削弱。

　　有鉴于此，俄罗斯的对冲计划若成为现实，美国页岩油企可能成为最无辜的受害者。

　　油价战激战正酣时，曾有这样一种声音：

　　俄罗斯之所以一开始就摆出这么强硬的立场，无视沙特发动价格战的威胁，就是想在页岩油企最脆弱的时候给予其致命一击。

　　现在，油价战已经告一段落，沙特再次重蹈5年前的覆辙，造成两败俱伤的结果。俄罗斯这次难道真的要自己发功，抢占油市的霸主地位了吗？

　　04螳螂捕蝉，黄雀在后

　　故事没有那么简单。美国和俄罗斯之外的第三股油市势力――欧佩克，更可能成为这场大戏的赢家。

　　一个最值得注意的现象是，原油市场现在开始出现现货溢价现象。

　　对于页岩油企业来说，原油的远期价格若对长期投资者不利，银行势必会收紧水龙头。在这种情况下，新项目的投资、开发会放缓，大型页岩油企也会更多通过并购，而不是开发新项目的方式，来增加产能。本周刚刚官宣的雪佛龙和莱宝的交易，就是一个很好的例子。

　　而这一切背后，可能都少不了欧佩克的参与。试图影响未来的油价曲线，听起来是一项十分艰巨的任务，但还是有几种方法可以实现的――不巧的是，欧佩克具备实施这些方案的能力。

　　比如最经典的一种做法：加快市场决策的节奏，以实现更精确的控制。

　　欧佩克最近几乎每个月都会开会商议下一阶段减产计划，就是最好的证明。这种会议不一定要作出什么惊天决定，只要传递出一些异样信号，就足以震慑华尔街的一众银行：比如通过维持一定水平的减产收紧现货市场的供应，但同时不断提醒市场，仍有大量闲置产能可能马上恢复。

　　上述这种做法，事实上是对油价曲线施加下行压力，使远期期货价格保持在低位。趋缓的油价曲线使供应受到限制，但对欧佩克成员国的影响较小：因为它们生产出来的石油将以较高售价流入现货市场。

　　而完成这一系列操作之后，要是俄罗斯进行石油对冲，出现的最终结局就是：美国页岩油商被银行加倍剥削、俄罗斯盈利能力被限制在固定区间，只有欧佩克能拥有更广阔的利润空间。

　　当全世界都在说欧佩克应该利用此次疫情抢回油市主导权时，恐怕没有人能想到，最终会是这样一个局面。这是欧佩克摆脱俄罗斯和美国掣肘，重回油市霸主宝座的机会。当俄罗斯效仿墨西哥进行石油对冲试图击垮美国页岩油产业时，一出螳螂捕蝉，黄雀在后的好戏，恐将正式拉开帷幕。