标普确认申能长期发行人信用评级为“A”，展望“稳定”

据报道，10月13日，标普确认申能(集团)有限公司（Shenergy(Group)Co.Ltd.，简称“申能集团”）的长期发行人信用评级为“A”，展望“稳定”。

稳定展望反映了标普的观点，即在2022-2024年期间，随着收益逐步提高，申能集团的杠杆率将保持稳定，在压力情景下，该公司持续获得上海政府特别支持的可能性很高。

持续走高的煤炭成本将限制申能集团的盈利复苏。标普预计该公司2022年的EBITDA约为90亿元人民币，比2021年增长15%，但相较于2020年的水平仍低7%。这反映了煤炭成本上涨导致煤电部门盈利能力下降（尽管有所改善）。

与2021年0.2%的负利润率相比，申能集团的煤电部门2022年可能实现5%-6%的毛利率。2021年国家发改委宣布新规后，煤电电价将受益于市场化交易的增加和交易区间的扩大。标普预计申能集团的煤炭电价将在2022年上涨17%，反映了高于准许基准电价20%的最大涨幅。

然而，申能集团的煤炭成本全年可能上涨约15%。这是因为该公司的煤炭供应合同大多以现货价格定价。因此，国家发改委规定的合同煤炭价格区间对神能的益处不如其他长期煤炭合同比例较高的独立发电商。标普预计，由于煤炭市场供应较好，申能集团2023年的煤炭成本将降至2021年的水平。在这一成本水平上，假设煤电电价高于基准20%，该公司的点火价差将上升到更合理的水平。

高昂的天然气成本和传导不足将限制申能集团的天然气利润。标普预计该公司的增值税（VAT）后的单位毛差将从2021年的水平适度下降。虽然自2022年1月1日以来，上海市政府将非住宅用户的天然气价格上调了约0.60元人民币/立方米，以应对2021年第四季度天然气成本的激增，但这不足以弥补今年因油价上涨而导致的管道天然气和液化天然气（LNG）成本的进一步上涨。标普估计，2022年上半年单位毛差可能低于0.30元人民币/立方米。

上海政府已表示打算进一步支持申能集团的单位毛差，将零售价格调整周期从此前的三个月缩短至两个月，并建立补偿机制，准许未来的价格调整将追溯未调整的过去成本增长纳入考量。标普预计下一轮价格调整将在未来两个月进行。

标普的基本假设是，今年冬天的价格调整将延续到2023年的非供暖季节。这是因为2023年天然气成本可能保持在类似水平。标普对进一步成本转移的假设也反映了终端用户应对天然气价格上升的能力。这类用户包括有传导电价的天然气发电厂，以及天然气成本只占运营成本基数一小部分的商业用户。标普还预计，申能集团将受到良好保护，免受液化天然气现货价格波动的影响。该公司每年590万吨经营性液化天然气合同应足以满足2023年的液化天然气需求。

资本支出和投资需求将推动申能集团2022-2024年的债务借贷需求。标普预计该公司的资本支出将从2021年的68亿元人民币增至2022年的80亿至90亿元人民币，2023年为150亿至160亿元人民币。约70%的资本支出用于可再生能源投资，其余大部分用于液化天然气接收站建设和天然气管道改造。投资需求将超过申能集团的现金产出，导致2022-2024年的可自由支配现金流持续为负。因此，公司营运现金流/债务的比率将在2022-2020年限制在20%-25%，营运现金流利息覆盖率将在6.5倍-7.0倍，而上述两个指标在2021年分别为25.5%和7.4倍。基于上述因素，标普已将申能集团的财务风险评估从适中水平调整为中等水平。

标普预计，在2021至2025年间申能集团将增加约5GW-6GW的可再生能源容量。这是截至2021年该公司2.2GW可再生能源装机容量的两倍多。到2025年，这一扩建将使可再生能源组合在总装机容量中的比例提高到40%-45%。在建的主要可再生能源项目是位于海南的1.2GW风电项目。该项目涉及投入资金150亿元人民币，计划于2025年全部竣工。今年早些时候，该公司于安徽的1.35GW燃煤发电厂投运后，标普预计该公司在未来几年内不会建设任何额外的火电厂。

申能集团的其他资本支出需求包括在上海洋山港建设第二个液化天然气接收站，2022-2025年将进行第一阶段建设。该接收站将主要满足上海不断增长的液化天然气需求。未来几年其他与天然气相关的资本支出包括改造城市旧天然气管道的经常性费用。除资本支出外，申能集团于2022年4月向东方证券股份有限公司（OrientSecuritiesCo.Ltd.，简称“东方证券”，03958.HK，600958.SH）的配股投资约42亿元人民币。

申能集团庞大的现金余额和投资持有量将继续支撑其资产负债表的稳健状况，尽管其缓冲能力有所减弱。截至2022年6月30日，该公司168亿元人民币的非限制现金持有量足以覆盖到期短期债务。此外，申能集团在几家大型金融机构进行了约650亿元人民币的流动股权投资。上述投资包括在中国太平洋保险(集团)股份有限公司（ChinaPacificInsurance(Group)Co.Ltd.，简称“中国太保”，02601.HK，601601.SH，CPIC.US）、东方证券股份有限公司（BBB-/稳定/A-3）和海通证券股份有限公司（HaitongSecuritiesCo.Ltd.，简称“海通证券”，06837.HK，600837.SH，BBB/稳定/A-2）的股份。这些投资每年产生可观的股息（2021年为25亿元人民币）。标普在计算EBITDA时未考虑股息，因为股息不是申能集团主要公用事业的核心。尽管如此，标普认为，该公司在需要时将这些持股货币化的能力赋予了其显著的财务灵活性。收益可用以偿还债务，大大改善财务比率。标普在申能集团资本结构上调两个子级调整反应了这一因素。

申能集团的稳定展望主要反映了标普的预期，即该公司在煤电和天然气分配领域的盈利将在未来24个月内有所改善。标普还相信，申能集团的大规模流动性金融投资将支持其杠杆。

展望也反映了标普预计申能集团在未来24个月内很有可能继续获得上海政府的特别支持。

如果出现以下情况，标普可能会下调申能集团的评级：

该公司的FFO/债务的比率降至20%，FFO利息覆盖率降至4倍以下，且没有改善的迹象。这可能是由以下原因造成的：（1）由于燃料和天然气采购成本的进一步上涨而导致EBITDA利润率下降，而这些成本并未有效地传导至客户；或（2）激进的资本支出、收购或股息支付导致债务大幅增加；或

标普认为，该公司获得政府特别支持的可能性降低。

在不影响评级的情况下，如果由于长期的高燃油成本，导致该公司的收益低于标普的预期，标普可能会将标普对申能集团独立信用状况（SACP）的评估下调至“bbb+”，从而使FFO利息覆盖率接近5倍。如果申能集团资本结构的收益减少，SACP也可能减弱。如果对该公司在需要时清算其持有的金融资产施加更严格的要求，这种情况即可能会发生。

尽管可能性不大，但如果出现以下情况，标普可能会上调申能集团的评级：

该公司的FFO/债务的比率上升到60%以上。如果申能集团的电力和天然气部门表现出超出标普基本情况的可观收益改善，而资本支出和投资需求下降，则可能出现这种情况；或

标普估计申能集团获得政府支持的可能性几乎是肯定的。